同程旅行是一家专业的一站式旅游预订平台，为用户更好的提供交通、住宿、景点门票预 订及各种配套增值旅游服务产品及服务。公司于2018年3月由同程网络与艺龙旅行网合 并成立，秉持“让旅行更简单、更快乐”的使命，旨在使用户得到满足在整个旅途中不断变 化的旅游需要。

  艺龙：背靠腾讯，专攻酒店预订业务。1999年5月于美国特拉华州成立，2010年艺 龙CEO崔广福将公司直接定位于酒店在线预订领域的领导者，从此艺龙专攻酒店预 订市场，2011年5月艺龙国内酒店签约率先突破2万家，持续保持酒店覆盖第一，同 年艺龙接受了腾讯和Expedia的投资。艺龙的加快速度进行发展直面冲击到了携程的主营酒店 业务，2012-2014年期间携程与艺龙多次价格战，但价格战让双方都损失惨重。2014 年4月，艺龙旅行网寻找同程网以达成战略联盟，但联盟被携程插足，以失败而告终。 同程：从B2B迈入B2C，板块业务清晰成熟。同程网成立于2004年，早期定位于旅 业的B2B服务提供商。面对潜力巨大但竞争非常激烈的OTA行业，2011年同程网开 始发力B2C大众在线旅游市场，此后其开始全面聚焦休闲旅游，包括自助游和周边 游等。同年，携程在门票业务上投入2亿元资金，同程网提出返现模式，两家公司在 交通票务市场掀起价格战。2012年，腾讯投资同程，后携程于2014年投资同程网以 阻止同程与艺龙的战略联盟达成。

  艺龙：2011，腾讯战投8400万美元，持股16%。2015年，Expedia将其持有的62.4% 的艺龙股份出售给携程和铂涛集团，交易完成后，携程持有艺龙37.6%的股权，成为 艺龙第一大股东。次年，艺龙成为微信钱包“酒店”入口的唯一运营商，开始经营其 腾讯旗下平台。 同程：2012-2015年间，同程累计获得腾讯战略投资12.90亿元，并于2014年成为微 信钱包火车票机票预订业务独家运营商。在与艺龙合并后，公司将微信生态作为主 阵地，全力发展小程序，取得稳定增长。2014年，为阻止同程与艺龙达成战略联盟， 携程向同程投资2.2亿美金，成为其第二大股东，同时将景点门票的现付业务全部接 入同程。 合

  同程旅行： 2016年6月，同程旅游架构调整，宣布分拆为同程网络和同程国旅两大 板块，分别聚焦标品业务和休闲度假业务；2017年，同程网络将其业务分拆，将其 线下旅游业务让予同程控股，同程网络和同程国际旅行社（集团）分别聚焦旅游标 品和非标品业务。2018年同程网络与艺龙正式合并成立同程艺龙，同年登陆港交所， 2021年同程艺龙更名为同程旅行。合并成立的背后，一种原因是专攻酒店预订的艺龙 与主营旅游门票业务的同程的业务互补，另一方面是大股东腾讯推动下的利益竞合。 合并前，2016年H1，同程与艺龙分列在线旅游市场的第四与第五位，合并之后，2018 年，同程艺龙于在线住宿、在线%左右的市场占有率位列行业第三。 通过合并，同程旅行得以整合二者的业务优势，拥有多元化业务，打造成一站式在 线旅游平台。

  公司主打中低端旅游市场，深耕下沉市场和年轻群体，与主打中高端线的携程错位 竞争。截至22Q3，居住在中国非一线城市的注册用户占同程注册用户总数的 86.7%，微信平台新付费用户中也有约60%来自中国三线及以下城市。 公司GMV从2018年的1320亿元上升至2021年的1500亿元，4Y CAGR为3.38%， 人均GMV受疫情影响有所承压。

  针对旅客的多元出行需求，同程提供各项旅游服务产品的一站式预订服务。截至 22Q3，公司的线条国内航线万家酒店与非标住宿、 约40万条汽车路线条渡轮线个国内旅游景点的门票服务。公 司主要经营以下几项业务： （1）交通出行服务：企业主要提供火车票、汽车票、渡轮票等板块的预订以及相 关增值服务，2021年公司交通票务收入为44.6亿元，2018-2021期间4Y CAGR为 8.4%； （2）住宿预订服务：公司通过多个线上渠道为用户更好的提供酒店房间的预订服务，确 保用户“选的省心、订的放心、住的舒心”。2021年公司该业务收入为24.1亿元，2018-2021期间4Y CAGR为7.1%； （3）别的业务：公司还为客户提供景点门票预订、商旅、以及酒店SaaS解决方案 等多种服务。此外，公司于2021Q3收购了一家PMS公司，旨在为低线城市中小型 酒店提供全面的解决方案以提高日常运营效率。公司致力于开发并应用先进科技， 实现从在线旅游平台向智能出行管家的转型。

  疫情期间公司抓住下沉市场蓝海机遇，仍保持一定的营销投放力度。公司提升内部 运营效率，服务开发费用率和行政费用率年年在下降，而在识别下沉市场机会后仍保 证营销投放力度，提升市场占有率，提升线下导流效率。公司销售及营销费用率从 2018年的35.0%上升至2022年的42.5%，主要系为了打通下沉出行市场，线下铺设 营销渠道从而广告支出费用增加所致。 因住宿预定业务毛利率高于交通票务业务毛利率，因此收入结构中，住宿预订业务 占比提升会推动整体毛利率提升。2021年公司交通票务服务收入占比约59%，住 宿预订服务占比为32%，另外的收入占比约9%。而2022年以来，住宿预订服务收入 占比有所增加，22Q3其占比上升至37%，相应的交通票务服务下降至52%，该变 化主要是由从交通到住宿业务的交叉销售增加以及提供的多样化住宿服务产品所 致。公司毛利率从2020年的71.40%上升至2021年的74.93%（高于19年毛利率水 平），归母净利润率也从2020年的15.78%上升至2021年的17.20%。

  携程腾讯为前两大股东，保证了公司流量基本盘和供应链质量。截至22Q4，腾讯、 携程为公司前两大股东，持股票比例分别为21.26%、20.74%。携程方面，公司与其签 订有携程旅游资源销售与供应框架协议，携程与公司均可在彼此平台上供应销售旅 行资源，实现供应链共享服务。腾讯方面，公司利用微信小程序获得稳定用户流量， 与强社交属性的腾讯系APP深度合作，创新营销事半功倍。截至22Q3，公司80%的 平均月活跃用户来自微信小程序。另一方面，公司与腾讯签订技术与支付服务框架 协议。

  高管及关键人员富有OTA行业运营管理经验。公司董事会由8名董事组成，其中， 联席董事长吴志祥先生是同程网络的联合发起人，于在线余年，将 持续领导公司的战略规划与发展。首席执行官马和平先生2006年加入同程网络，有 逾13年的网络公司营销经验，主要负责战略的实施与运营。公司核心高管人员范 磊先生、王强先生、余沛先生、白志伟先生也均在2010年至2013年先后加入集 团，在公司从事管理长达十余年。

  OTA处于在线旅业产业链的中端，处于资源整合者的位置。一方面，OTA是 酒店等上游供应商的重要销售经营渠道，可以聚合各批次酒店、票务、景区等供给侧信 息，保证了供应商的在售服务和产品信息的高频更新。另一方面，规模化聚合资源 后，比起单体供应商，OTA能提供多元化选择，能同时使用户得到满足的个性化需求。同 时，OTA提供内容丰富的旅行评论平台，便于用户在规划旅行时有更详尽的信息。 综合看来，OTA平台的景气度与交通、酒店、旅游等大盘趋势高度相关，境内出行 链景气度提升会直接利好OTA平台的盈利情况。

  OTA在在线旅游中间商占据主导地位。2021年，OTA平台在在线旅游市场GMV占比 达66.4%。OTA的商业模式主要有代理模式、批发模式、广告模式： （1）代理模式：指OTA平台为供应商销售酒店、景区、交通等相关这类的产品及旅行套餐， 并向供应商抽取特殊的比例的佣金。通常，交通票务的佣金率会低于住宿业务，OTA 平台营收结构中住宿业务比例提升会带来公司整体佣金率的提升。根据头豹研究院， OTA平台交通票务的佣金比例一般不超过3%，酒店抽佣率在12%-30%。代理模式的 现金流和库存风险相对小于批发模式，但由于同一供应商可在不同OTA平台销售产 品，代理模式的可复制性较高。

  （2）批发模式：指OTA平台先统一批量买产品，再向消费者销售，从中赚取差价。 该类模式下，OTA平台货源稳定、议价空间大，但可能会给平台带来滞销风险，库 存积压易增加OTA平台的成本和现金流压力。 （3）广告模式：指OTA平台通过为供应商提供广告展示服务获取利润。广告模式主 要有三种营收方式：CPM，按展示量收取费用（如微信、朋友圈等），主要为了提 高曝光量；CPC，按点击量收取费用（如携程旗下的去哪儿网等）；CPS，指按实 际销售量来收取费用（如携程等）。

  随着经济发展，旅游市场将实现长期增长。全国居民人均可支配收入逐年递增，2022 年人均可支配收入为3.7万元，5Y CAGR为7.3%。随着收入增长，休闲游等享受型 消费需求量开始上涨，旅游类型和方式更为多元，推动旅业蓬勃发展。

  中国在线旅游市场交易规模逐年扩大，2019年已达1.8万亿元，2020年因疫情暴发大 幅跳水，2021年预计调整至1.3万亿元，同比增长34.8%。我国在线旅游市场渗透率 不断的提高，估算2021年渗透率为29.6%，2022年预计达到80.5%。细分市场方面， 疫情前2019年在线度假旅游、住宿、交通占比分别为70.2%、19.4%、10.4%。

  根据艾瑞咨询，2022年中国在线%。 出行交通票务可分为机票、火车票、汽车票和船票，2021年市占率分别为53%、43%、 4%、0.2%，在线%。机票和火车票占比提升，且 基本实现在线化销售，从客运量分布来看，民航和铁路客运占比逐年提升，2021年 分别达到5.3%、31.5%。汽车票、船票的在线化率仍有提升空间。

  根据艾瑞咨询，2022年中国在线住宿市场交易规模预计约2906亿元，同比增长 26.2%。疫情期间出行需求不确定性较高，且线上平台提升订单处理效率，消费者倾 向于当天预订当天住宿，订票窗口期缩短。同时，疫情下出行住宿半径缩短导致本地客源占比较高，六个核心城市中本地客源占比均超过35%。

  度假业务指的是跟团游、线路游、自由行、当地吃喝玩乐、门票和用车、相关签证 业务等。根据艾瑞咨询，2022年我国在线%的旅游用户出游次数在4次及以内。

  疫后旅游需求快速复苏。根据易观千帆多个方面数据显示，2022年12月旅游领域整体MAU达 19372万，环比11月上涨10.35%。根据文旅部测算，2023年春节期间，全国国内旅 游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收 入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。

  下沉市场OTA渗透率有较大提升空间，且疫情期间下沉市场疫情相对缓和，在线旅 游规模增速快于大盘。下沉市场消费结构正经历升级阶段，在线旅游市场渗透率增 长潜力无限。我国在线旅游市场中，下沉市场占比从2017年的35.9%提升到2021年 的37.7%，2021年民航新增旅客来源地区中下沉市场占57%。

  2.本地游、短途游、staycation等需求具韧性，跨省游、出境游等长途游具弹性

  消费者旅游半径打开顺序基本为省内/本地游-跨省游-出境游，活动半径不断打开。 疫情期间，长途、跨省游受阻，短途游、本地游、staycation等旅游需求提升。2020H1， 省内周边游和短途游占比达91%，52%的用户倾向于出游3-6天。随着本地旅游设施 和酒店服务等供给端优化，短途游的消费场景在疫后仍具韧性。

  跨省游等中远程旅游在23年年初即开始有明显复苏态势。根据携程数据，2023年元 旦假期近六成的用户选择跨省旅游；春节期间，携程平台上跨省酒店预订占比近7成， 预订量反超2019年春节。 出境休闲游复苏更有效地提振OTA行业的业务体量。疫情期间出境游需求基本仅 剩海外留学、商务、探亲访友等刚需场景，疫后出境休闲游需求的反弹是支撑出境 旅游市场的主要驱动。出境游在疫情期间积压的旺盛需求亟待释放，而恢复速率主 要看供给端恢复进展，预计23年年底恢复近八成，24年为完全实现跨境正常化的一 年。对于OTA平台而言，出境游用时相对更长、客单价和单均利润更高，出境游业 务的复苏可以提振行业的业务体量。 从供给端来看，出境游恢复速率受限于以下因素：（1）整体航司供给数量尚未完全 恢复、且恢复速率较慢。各国各机场年度基础运力相对刚性，若增加运力需动态评 估和调整租用停机坪等，因此航司需提前和各国机场签订合约，需要各国旅游局、 签证中心、移民局等多向沟通。（2）部分国家对于隔离政策仍有要求。（3）签证许 可暂未完全恢复。境外国家签发签证类型较多，有签发时长30天、7天，按频次分多 次、一次的，目前开放的签证类型相对单一，且门槛较高的签证类型领先开放，因对 出游者的出境记录、资历、资产证明等要求更严格，签证通过率实际上并不高、材料准 备时期也更长。

  根据携程4Q22业绩会数据，公司国内长途游预定量已超越19年水平，短途游接 近19年水平翻倍，迄今境外航司供给恢复至疫情前15%-20%水平，预计今年年底 能恢复到80%左右，出境游业务有望在23H2迅速恢复，在2024年或将是跨境游完 全恢复正常化的一年。1月20日，国家文旅部宣布2023年2月6日起，试点恢复全国 旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业 务（第一批共20个），第二批（含40个国家）于3月15日宣布，目前我国出境团队 游目的地增加至60个国家。根据携程APP，自3月1日起直飞赴华航班允许用抗原代 替核酸的使馆已经有13个，包括斯里兰卡、马来西亚、匈牙利等国，未来将有更多 国家和地区加速跟进。

  我国OTA行业呈“一超多强”竞争格局，集中度较高。我国头部OTA平台主要为携 程、美团、同程旅行，2021年市占率分别为36%、21%、15%，三者合计占比达72%， OTA行业格局疫情三年期间基本稳定。21M12，携程、同程旅行、美团的月活人数 为7170、5490、4791万人。

  头部平台优势互补，经营目标市场各有侧重。携程主打中高端花钱的那群人和城市，疫 情前对于长途游、跨境游等业务话语权较为强势，因此客单价和用户粘性较高。同 程旅行主攻下沉市场和中低端消费者群体，消费者结构中年轻群体占比较高。美团 借由本地生活全覆盖平台的虹吸效应，以本地游场景为主。因此，三家头部平台的 目标市场主要交集为二线城市、头部三线城市等，疫情期间携程发力短途游，补全 旅游服务产品供给端，平台依托优势高星酒店库存拓展staycation业务，并发力做下沉市 场，但由于在深入做下沉市场时长较短，获客成本高于同程和美团。

  同程与美团虽主要阵地均在下沉市场，但是经营策略有较大差异。同程的“一站式 旅游”以旅游为出发点，而美团的OTA为本地生活生态的旁支场景。通过对比两家 app上海本地的热搜榜，同程主要推出全网（主要为景点）、机票、酒店热搜榜， 用户更多地搜索二三线城市，例如成都、昆明等；美团推出玩法、景点、早春限时 优惠等热搜榜，其中景点热搜均为本地旅游景点，玩法热搜为用户更好的提供本地娱乐生 活好去处。同程app首页酒店、机票、火车票为三大模块引人注目，美团app的酒 店民宿、景点门票、火车票机票功能并未重点列示，而是突出本地美食外卖等功 能。

  同程旅行主要定位于下沉市场，与定位于中高端旅游市场的携程实现OTA全价格带 覆盖。 同程旅行与携程共享酒旅库存，低成本保证库存储备充足。公司与携程签订有携程 旅游资源销售与供应框架协议，携程与公司均可在彼此平台上供应销售旅行资源， 实现供应链共享。公司过半出售的酒店的库存来自于携程，这一部分公司收取所有 佣金，以固定费用的方式支付费用给携程。在此情形下，公司较少一定要通过买断酒 店库存，通常OTA平台买断酒店库存主要为了在需求旺季可以有充足供给，而疫情 期间酒旅需求相对疲软，叠加携程充足库存供应，公司采购成本费用率持续下降。

  受益于携程供应链供给和腾讯系流量优势，公司流量来源充足，在存量来源充裕的基础上，积极布局线下，提升线下到线上、活跃用户到付费用户的转化。公司平均 月活跃用户数（MAU）迅速增加，从2018年的17.5亿人快速上升至2021年的25.7 亿人，4Y CAGR达到10.0%。公司平均月付费用户数（MPU）从2018年的2000万 人已增长至2021年的3130万人，4Y CAGR达到了11.8%。截至22Q3，公司付费用 户转化率达到13.1%，已恢复至疫情前水平。

  公司融入腾讯生态，享有稳定流量带来的高效获客，而微信内酒旅服务生态不断完 善，二者长期合作不断加深、互利共赢。腾讯作为公司第二大股东，充分的利用其社 交平台优势为企业来提供便利、直接的获客方式。一方面，公司依托微信小程序获得 稳定用户流量，同程流量来源于微信小程序、自有APP和官网等，截至22Q3，公 司平均月活跃用户中有80%来自微信小程序。另一方面，公司与腾讯签订技术与支付服务框架协议，腾讯为企业来提供支付服务及其他所需稳定云服务。

  同程与腾讯合作将近十年，形成了以小程序为核心、多渠道导流的深度合作模式。 公司与腾讯的渊源可追溯到同程艺龙时期，同程与艺龙分别于2014年和2016年便 成为了微信支付“火车票机票”入口以及“酒店”入口的唯一运营商，自此同程艺龙便 被纳入微信支付的核心生态圈，共享微信的流量红利。同程艺龙合并后，微信渠道 MAU从2018年的1.4亿人快速上升至2021年的2.1亿人。

  随着腾讯系APP矩阵化发展，公司持续创新流量来源渠道，逐渐打通腾讯生态。 （1）公司大部分流量源于微信支付入口及微信小程序。用户可利用微信支付界面 的酒店、火车票机票入口或下拉小程序列表直达公司门户首页，该渠道也是公司微 信平台用户最主要的进入方式，其MAU占比从18年的52.77%上升至了20Q1的 80%。（2）qq视频、、QQ浏览器等多个腾讯旗下平台导流至微信小程 序，提升与年轻用户的互动。（3）公司于微信朋友圈界面投放互动广告，提升品 牌知名度。（4）微信用户可通过搜索机票、火车票等关键词，直达公司小程序和 视频号，小程序用户通过链接分享则可获取折扣或奖励，提升用户参与度。

  公司抓住下沉市场在线旅游渗透率提升的趋势，创新交叉营销，实现高效地低成本 导流。截至22Q3，居住在中国非一线城市的注册用户占同程注册用户总数的 86.7%，微信平台新付费用户中也有约60%来自中国三线及以下城市。 疫情期间旅游市场疲软，考虑到单一获新客的营销投放效率较低，公司的经营销售的策略 侧重交叉营销，强化各条线业务内部协同。交叉经营销售的方式主要有：（1）引导交通 票务消费者转化为住宿用户，为提升货币化率最为有效的方式之一。（2）交通票 务下细分业务互相引流，如引导高铁票务消费者到机票（核心是把低take rate票务 用户引导到高take rate票务用户）、引导高铁票务消费者到汽车票务（核心是把高 渗透率票务用户引导到低渗透率票务用户）。

  （3）布局空白汽车票票务市场，引导下沉市场线下用户转为线上消费者，疫情期 间通过汽车票积极占领线的多个方面数据显示，公司下沉市场间夜量同比 2019年增长40%，高于同期全国间夜量20%的增长，汽车票销量则同比2019年增 长400%。 根据艾瑞咨询，分交通工具来看，机票和火车票线%， 占在线%。而由于汽车站分散，路线众多，汽车票在 线%，在交易规模中仅占比4%。对于线上渗透率较低的汽车票、旅游景点、 低线酒店等线下消费场景，公司持续铺设获客渠道，探索流量获取的深度和广度。 公司与汽车客运站和旅游景点合作设立自助售票机，推出“智慧车站”计划，旅客若 通过同程线上渠道或车站内的自助票机、扫码墙等渠道购票，使用身份证或电子客 票检票即可进站，成为公司平台新用户，公司以此在获客成本极低的情况下，高效 获客。此外，公司联合酒店推出“扫码住”服务，在酒店前台放置小程序二维码，让 用户采取线上订购方式，自动加入公司流量池。

  公司持续升级会员计划，精细化设计黑鲸权益和福利，增强与目标细分群体的匹配 度。公司于2018年首次推出“黑鲸会员”计划，提升高频用户粘性，持续细化黑鲸权益 设计，如从年卡到季卡、月卡、日卡的更灵活的时间选择，以及提供针对酒店/交通 等赛道、学生/商旅等场景定制地选择。截至22年年底，黑鲸会员数量接近2000万人， 较21年几近翻倍，黑鲸会员消费频次是普通用户的两倍。此外，公司旗下艺龙酒店 科技平台也运营有“艺龙会”会员体系，管理700多万商旅用户，丰富公司的会员体系。

  同程旅行主打中低端旅游市场另一个衍生策略是深耕年轻群体。旅游市场中年轻消 费者占比提升，更追求旅游场景和方式的多样性，因此倾向于把OTA作为旅游订单 首选方式。我国在线年的61.3%。2021年Z世代在线旅游用户次均消费额同比增速为26.3%，高于X 世代（5.8%）和Y世代（12.3%）增速。2021年12月在线旅游用户年龄分布结构中 X/Y/Z世代占比为25.3%/38.2%/28.7%，同比增长-11.8pct/1.1pct/23.2pct。公司持续 创新营销和升级会员计划，多次引领OTA产品新潮流，在提升品牌知名度和用户参 与度的同时推动转化率。

  根据Trustdata数据，截至21H1，90后及00后在五大OTA平台用户合计占比均达到 44%以上，年轻花了钱的人OTA平台的依赖程度也更高。近年来公司以“旅行+电竞”、 “旅行+音乐”等为主题，推出过英雄联盟手游争霸赛、剧本杀主题航班、高校音乐潮 玩节、荣耀飞行家争霸赛、NFT数字收藏品等产品和活动，受到了众多年轻用户的追 捧。同时，公司还面向具有频繁返乡需求的大学生推出黑鲸学生卡，提供覆盖多个 生活领域的专属权益。

  移动视频平台入局，公司加码推出“旅行+直播+视频”模式，探索流量获取新形式。 截至2021年，抖音与快手均月活过亿，位列移动视频平台前二。且从城市层级来看， 公司所面向的三线及以下城市网民占比总计达到58.8%，移动视频用户会是OTA平 台一大增量流量来源。在此背景下，公司与快手于2020年3月达成战略合作，通过直 播带货和短视频POI工作拓展流量渠道。截至2023/1/16，公司在抖音和快手的粉丝 数（110.7/52.8）均高于携程（97.7/11.4）。

  疫情抑制了旅客旅游热情，公司于2021年3月推出机票盲盒产品刺激需求。消费者只 需花费98元购买盲盒，即可获取一张指定出发地、随机目的地、随机日期的国内单 程机票，若消费者不喜欢拆出来的盲盒机票，可全额退款。 机票盲盒引流成效，主要系当时行业环境下旺盛的国内短途游需求和年轻人的猎奇 心理。一方面，公司推出机票盲盒的时间节点直指清明和五一假期，被抑制的旅行 需求有所回升，低价机票的出现迎合了小假期的短途游势头。另一方面，该产品采 用了新潮的盲盒玩法，极大满足了年轻人追求神秘刺激的心理，增添了旅游出行服 务的趣味性。同时，借助短视频和社交平台，参与者们可以分享交流自己开出的盲 盒机票，逐渐增强了活动的社交属性和参与度。2021年清明假期，公司发起的“机 票目的地盲盒”活动吸引了超过1000万用户参与抢购，“机票盲盒”相关的抖音、小红书线亿，同程旅行的微信指数同比上涨超220%，官媒央视网也就该 产品展开报道。

  公司作为机票盲盒产品的首创者，已率先积累了话题度和讨论度，后续同行公司效 仿无可媲美。对比航司APP，公司机票盲盒的可选出发地选择覆盖更全面；对比OTA 平台，公司机票盲盒活动规则更简单，无须好友助力即可参与，更便于操作。

  电竞酒店为酒店行业休闲化、多元化的方向中成长较为强劲的垂直领域之一，公司 于2019年收购爱电竞酒店集团，贯彻“酒店+电竞”理念、丰富差异化供给。根据同 程研究院《2021年中国电竞酒店市场研究报告》，全国电竞酒店数量从2019年8月 的1200家增长600%至2020年同期的8015家，预计2023年突破2万家。国内主流电 竞酒店主要以平价酒店和经济型酒店为主，价格大多分布在在250元/间夜以下，占比62.2%。截至21H1，专门电竞酒店的市场占有率大约为35.6%，预计2023年有望突破 50%。 电竞酒店用户的消费频次相对更高、复购率明显高于普通酒店，年轻群体为主要受 众（电竞酒店70%以上的消费者年龄在31岁及以下），且供给端相对空白，存在行 业钟点房等不适配于电竞用户的消费习惯等痛点。作为2021年中国电竞酒店品牌 TOP1，公司旗下爱电竞酒店用户平均复购率达到65%。

  公司加强对供应链的掌控，搭建旅游全产业链。公司近三年于酒店、出行度假、科 技等领域开展了多次投资收购业务。 1.酒店领域，企业主要投资于多个酒管集团，包括珀林酒管和爱电竞酒管等，将其纳 入艺龙科技平台之下，加速住宿产业数字化进程。 低线城市、低星级酒店连锁率低，公司通过艺龙科技酒店平台抓住中小酒店管理运 营痛点，加速住宿产业数智化转型。艺龙科技酒店平台成立于2021年，一方面通过 内部孵化和战略投资推出美程酒管、艺程酒馆共八家酒管品牌矩阵，持续瞄准中高 端酒店市场。截至2022年艺龙酒店科技开业门店超过700家，签约门店数超过1000 家，覆盖国内390多个城市，孵化一年已实现百城千店。此外，基于我国低线、低星 酒店连锁化率较低的现实，艺龙酒店科技旗下赋能系统，实现对酒店项目全生命周 期的覆盖，一站式解决酒店运营管理中的各项问题，为酒店的产品和服务品质保驾 护航，提升酒店行业整体运转效率。

  2.度假领域，公司加速收购优质旅行社补足度假游产品，把握旅游消费复苏的窗口 期，加强在跟团游和出境游业务的布局。公司自2022年以来连续收购了同程国旅和 同程旅业等4家旅行社，以及广州旅金科技和湖南航空等2家旅游产业链公司。2022 年12月29日，公司出资2亿元收购同程国旅，同程国旅为公司前身同程旅游于2016 年分拆设立的旅行社公司，主要是做国内游、入境旅游及出境旅游业务。2023年2月， 同程又拟以不超过7亿元收购同程旅业。

  3.技术领域，公司通过收购知名的酒店PMS公司金天鹅，进一步加快低线酒店的数 字化改革，为中小型酒店提供运营管理帮助，做大低线酒旅的市场规模。 公司注重科技赋能业务，从OTA向ITA升级。针对春运时期出行需求暴增而导致供不 应求的交通票困境，公司于2017年底推出“慧行”产品，该产品将不同路线的动态 出行难度和成本考量作为决策因子，利用大数据技术，为广大购买的人规划“最快、最省、 最舒适”的出行方案。

  公司精细化运营亦体现在丰富VAS业务，提升住宿业务变现率。公司推出的VAS服 务包含出行前的一站式预订、抢票与在线选座，出行中的接机，以及出行后的酒店 早餐券、景点代金券等。公司住宿预订业务变现率稳步提升，受益于VAS收入占比 提升，22Q3其占比达到了15%的水平。20H1各OTA平台的预订服务满意度排名中， 同程旅行的交通预订服务满意度位列第二，酒店预订服务满意度位列第一。

  公司主营业务分为住宿预订服务收入、交通票务收入和别的业务收入，核心假设如 下：

  （1）交通票务收入：公司的票务收入大多数来源于机票、火车票、汽车票等类型。疫 情封控导致长途出行受限，公司及时丰富产品组合，全力发展短途交通票务。下沉 市场的汽车票业务相对空白，公司全面铺设票机，高效实现从线下到线上的流量转 化。疫情后，短期交通会成为公司收入的长期驱动力，叠加长途票务的复苏，我们 预计23-25E交通票务收入同比增速为65%/30%/25%。

  （2）住宿预订服务收入：公司的酒店库存充足，基本实现全品牌覆盖，疫情期间 快速渗透下沉市场布局酒店业务，下沉市场的市场占有率快速提升。同时，公司用户 由线下转化至线上，由交通票务用户传化为住宿用户效果非常明显，我们预计23-25E住 宿预订服务收入同比增速为32%/29%/19%。

  （3）别的业务收入：公司另外的收入最重要的包含广告服务收入、会员服务收入、景点 门票服务收入、商务旅游服务收入和配套增值用户服务所得收入。各项业务体量基 数较低，公司会员服务收入随着私域运营逐渐成熟而有较大增长，同时商旅服务和 度假游业务（直接提振景点门票收入）也为公司未来发力的增量业务。我们预计23-25E别的业务收入同比增速为100%/20%/15%。 费用方面，公司仍处于加速扩张市场占有率的成长期，抓住节假日窗口期、大力投 放，培养消费者使用习惯和强化私域运营，我们预计23-25E的营销费率为 39%/36%/36%。 基于以上假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为104/133/161亿元，同 比增长57.5%/28.1%/21.4%，non-IFRS归母净利润分别为17.2/25.3/29.9亿元，同 比增长159.5%/47.1%/18.2%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）